来源：期货日报 
 

       股指期货被利用做空股市？机构在其中扮演什么角色？股指期货该限制还是该发展？其他国家又是如何评判这样的特殊时期？

近日，由海通期货主办的“股指期货运行情况研讨会”上，来自海通证券、量金资产、上海中期等券商私募机构的多名专家，从股灾成因、衍生品作用、海外经验等角度，交流了对近期股指期货运行和相关政策的意见。各位专家普遍表示金融衍生品并非股市下跌的原因，而是在承接股市抛压、保障投资绝对收益方面做出了较大贡献，在经历了质疑之后，未来仍需加大发展。

 

券商用之规避系统性风险

       “在股指期货推出之前，机构一直是靠天吃饭的，就因为缺少一个套保工具。有了股指期货之后 ，券商就可以利用股指期货的套保和套利功能，规避市场的系统性风险。”海通证券量化投资部经理陈翔如是表示。

       据他介绍，机构运用股指期货大概有三种模式：

       第一，股票市场的中性策略。这个主要是通过买入或者持有现货，然后利用股指期货这套期保值的功能来规避现货的价格风险。

       第二，规避下跌风险。如果觉得大盘有风险，也会用股指期货来规避风险，通过卖出股指期货，而不是提前卖出现货。

       第三，做期现货套利。当期货跟现货价差出现了比较大的偏差时，买一个现货，卖出期货来进行套利的交易，通过这种交易就是可以使得期现货之间的价差，控制在一个比较合理的位置。

       “在我们整个的投资过程中，就是基本上任何一个时刻，我们的现货持仓的市值总会大于期货空头的市值。因为我们是利用股指期货来避险，并不是一个纯粹做空的一个动作。我们的目的是，第一就是在现货这么一个投资交易过程中，希望能够获得一个现货投资的获益；第二个方面我们希望通过股指期货来进行避险的操作，使得现货持仓能够超越基本指数。股指期货对我们机构持有现货是非常有好处的。因为假如没有股指期货对冲和套保，可能基本上交易就很难做，机构也可能也没有意愿去持有现货。”

 

贡献投资人一个绝对收益

       “这个金融市场的风险，有的时候真的非常大。很多投资人二十年的积蓄，一下子化为泡沫。而我们做资产管理的首要目标，实际上是控制风险，给投资者贡献一个绝对收益。”量金资产董事长孟诚表示。

       据他介绍，如果把那些大市值的蓝筹股剔除，整个股市在大跌前的估值水平非常之高。比如说创业板的股票股指，到今年五月已经是历史最高。再看中小企业版，也已经远远超过了2007年那时的估值。整个市场的估值水平处于青藏高原，跟2007年中国股票市场崩盘的时候是一样的味道。

而他们的策略是用量化模型来分析整个市场，然后构建投资的选股策略，同时运用股指期货来对冲掉风险。“对我们来说，股指期货用来对冲风险，而不是用它来做投机。通过对冲，我们来获取一个超越市场的绝对收益。”

       具体来说，就是买一篮子的股票，同时做空指数。这样的策略没有任何裸空的部位，比如买十个亿的股票，就要做空等值十个亿的股指期货。那赚的钱从何而来？“我希望持有的这一篮子的股票能够跑赢市场，在牛市里面我的这个股票组合相当于跑赢指数；而在熊市的时候，我的股票组合比指数跌得少，那我就有绝对的收益。”孟诚解释道。

       那为什么不直接买股票，然后熊市的时候就放空? 孟诚认为择时是非常困难的。“在华尔街有一句话，能够把择时做好了，全市场都是你的。意思就是知道什么时候要涨，什么时候要跌，全世界都是你的。正因为我们不知道，但是我们知道什么样的公司是好公司，这个我们是能够判断出来的，所以在这种情况我们会买一篮子的股票，做空股指。”

       孟诚认为股指期货正是帮助投资者实现绝对收益的重要工具。“我们将来做市场管理，不就希望我们能够给投资人贡献一个绝对收益，或者说低风险的收益，能够稳定地帮他们理财吗？如果把这个股指期货去掉，我们所有人的都像进入市场去赌博。”

       而市场中的投机者提供了流动性，也是实际的风险承受者。“我们的策略实际上能够实现成功，赚的是投机者的钱。投机者给这个市场提供了流动性。而且这样的资产管理机构通过他们还获得了一个相对来说低风险的产品收益。若把投机分子都以坏蛋对待，把他们全干掉，最后就没有人来提供这个润滑剂，风险无法转移。”

 

我们经历的他们也经历过

       美国和日本两个国家都经历过较大的股灾，采取过不同的限制措施，但事实上，这两个国家刚开始采取的措施大体相同。

       1987年，美国1987年的股灾开始后，FBI马上派了一批人，派了一批卧底，抓幕后黑手。在那里卧底了一年，花了一笔经费，但后来的结果其实是FBI啥也没查到。

       而日本在1986年新加坡出了日经225指数期货后，着急地在两年后上市了一个日经225指数期货。然而仅仅一年后，即1989年，股市就在历史高点急速崩盘。因此走了一年不到，日本就认为股指期货是罪魁祸首。当时日本各大报纸都是大量篇幅，整版指责股指期货是罪魁祸首。还有很多人写了专著论证为什么股指期货引起了这次股灾。所以当时日本采取了一些措施，限制股指期货交易量，然后限制开仓等等。

       事实上，1990年左右，日本日经225指数期货的交易量跟新加坡的交易量差不多1：50。而日本打压股指期货以后，到1993年的时候是1：1，然后再往后就屈居新加坡之后。到了1995年，日本终于证实股指期货是无辜的，想把交易量拖回日本去，但花了三年时间，才只回到1：1。现在日本自己的交易量，主要靠日本的机构完成，而海外的机构都在新加坡完成。另外，CME和新交所相互之间还打通保证金，等于打通两个指数和约。

       “我觉得一个金融无国界。它不是实物交割，所以针对金融期货这个事情来说，定价权的转移相对容易。金融机构有个偏好，就是哪里有流动性的时候去哪里。海外机构很多是养老金，不是专门做衍生品的。只要有一个地方有流动性，它就流到那儿不动了，比如习惯了新加坡就再也不会去日本了。所以这个是一个很大的历史教训。”申毅投资董事长申毅认为。

       另外，他也表示，“作为金融市场，股票市场参与者从一开始几十万，到现在一两亿股民了，深入了中国大大小小的中产阶级，群众基础很好。凡是股票的涨跌牵动了千千万万人的心。如果股指期货这个工具交到市场手里去，交到所有股民手里，让他们去选择何判断需不需要使用这个工具，我相信到时候那个判断就会比较公平。”